Covid-19 dürfte das zweite Halbjahr maßgeblich prägen. Die lockere Notenbankpolitik hat die negativen konjunkturellen Auswirkungen zwar wirksam abmildern können, doch die Dominanz der Geldpolitik führt zu einer anhaltenden Divergenz zwischen realwirtschaftlicher Entwicklung und den Bewertungen an den Aktien- und Kreditmärkten, erläutert Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich.
Langsame Konjunkturerholung birgt Gefahren für die Kreditmärkte
Wir sehen derzeit ein Gleichgewicht zwischen den Auf- und Abwärtskräften an den Finanzmärkten. Die negativen Folgen der Pandemie einerseits und die lockere Geldpolitik sowie die nach dem Absturz wieder langsam wieder in Gang kommende Wirtschaftsaktivität andererseits heben sich weiterhin weltweit nahezu vollständig auf. Auf Seiten der Konjunktur sehen wir zwar eine globale Erholung, doch es mehren sich die Anzeichen, dass diese langsamer als erwartet von statten gehen könnte. Insbesondere der Arbeitsmarkt verbessert sich nur moderat. Die US-Notenbank weist in diesem Zusammenhang auf signifikante Risiken hin. Kleinere und mittlere Unternehmen sind besonders betroffen und schaffen bisher nicht genügend viele neue Stellen. Auf der anderen Seite zeigen sowohl Konsum als auch Häuserbau sehr starke Erholungen. Allerdings wird hier zunächst nur aufgestauter Nachholbedarf abgebaut. Die Dynamik dürfte deshalb hier in nächster Zeit wieder nachlassen. Dabei besteht die Gefahr, dass sich diese sehr langsame Erholung der Konjunktur mittelfristig an den Finanzmärkten und insbesondere den High-Yield-Kreditmärkten negativ bemerkbar machen wird.
Covid-19-Ausbreitung künftig wohl besser medizinisch beherrschbar
Die Ausbreitung des Covid-19-Virus bleibt in vielen Ländern trotz Öffnung der Wirtschaft insgesamt bisher unter Kontrolle. Trotzdem kommt es vermehrt zu stärkeren, lokal begrenzten Ausbrüchen. Die Wucht der zweiten Viruswelle nimmt dabei stärker als erwartet zu. Insbesondere in den USA, aber auch in verschiedenen Schwellenländern könnte sich die Lage in den kommenden Wochen wieder deutlich verschlechtern. Positiv ist zu werten, dass es aufgrund von Erkenntnissen aus der ersten Viruswelle, verbesserten Sicherheitsabläufen und zwei wirksamen Medikamenten zumindest in den USA in unmittelbarer Zukunft nicht zu einer Überlastung des Gesundheitssystems oder größeren Shutdowns der Wirtschaft kommen dürfte. Trotzdem wird die wirtschaftliche Erholung dadurch weiter verlangsamt (insbesondere in Problemsektoren wie Freizeit und Luftfahrt) und das Konsumentenvertrauen vermindert.
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Geldpolitik bleibt der Schlüssel zur Entwicklung an den Finanzmärkten
Die großzügige geldpolitische Unterstützung der vergangenen Monate verliert derzeit etwas an Schwung. Beim Geldmengenwachstum in den USA ist eine leichte Abschwächung festzustellen. Zudem stagniert die Bilanz der US-Notenbank seit einiger Zeit auf hohem Niveau, was auf eine etwas langsamere Gangart der Fed bei Wertpapierkäufen hindeutet. Allerdings rechnen wir noch nicht mit einem generellen Kurswechsel der Notenbanken. Wenn nötig (bei Marktunruhen), kann die monetäre Unterstützung sogar weiter und unlimitiert ausgeweitet werden. Das ist ein wichtiger Faktor, der unserer Meinung nach die relativ hohen Bewertungen der Finanzmärkte noch für längere Zeit teilweise rechtfertigt. Die sehr expansive Geldpolitik der Fed überträgt sich des Weiteren auch auf andere Regionen, solange der US-Dollar stabil bleibt oder sogar schwächer wird. Als Unsicherheitsfaktor am Horizont sehen wir die künftige Inflationsentwicklung. Denn die lockere Geldpolitik und die monetären Stimulusprogramme werden solange funktionieren, bis die Inflation ansteigt. In diesem Fall werden die Notenbanken gezwungen sein, ihre Liquiditätszufuhr zu drosseln – mit entsprechend negativen Folgen für die Konjunktur, den Staatsanleihenmarkt und die Finanzmärkte. Im Augenblick besteht zwar noch kein nennenswerter Inflationsdruck, doch viele Voraussetzungen dafür sind gegeben.
Einsatz von Helikoptergeld möglich
In der zunehmenden staatlichen Verschuldung in vielen Ländern sehen wir kurz- bis mittelfristig kein Problem, da die Zentralbanken die neu emittierten Staatsanleihen aufkaufen und damit einen Anstieg des Zinsniveaus verhindern. Sie streben zudem immer stärker eine vollständige Kontrolle der Zinskurvenstruktur an. Möglicherweise werden wir mittelfristig auch den Einsatz von Helikoptergeld sehen, das heißt die Staatsausgaben würden dann direkt und dauerhaft über die Notenbank finanziert. Verschiedene sanftere Varianten dieses Mittels gab es in den vergangenen Jahren bereits einige. Helikoptergeld wäre außerdem sehr wirkungsvoll zur Kontrolle des Zinsniveaus. Die anhaltend relativ hohen Bewertungen der Aktien- und Kreditmärkte sehen wir durch die langsame Erholung der Wirtschaft und die wieder stärkere Ausbreitung von Covid-19 nur bedingt als gerechtfertigt an. Es besteht weiterhin eine Diskrepanz zwischen der fundamentalen Entwicklung und den Marktpreisen, die derzeit stark von der monetären Unterstützung der Zentralbanken getrieben ist. Eine eigentliche Blase ist aber noch nicht bemerkbar.
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Fazit und Positionierung
Das erwähnte Gleichgewicht ist weiterhin sehr fragil und wird immer anfälliger für Störungen. Insbesondere sind die abnehmende Geldmengendynamik und die zunehmende zweite Viruswelle potenziell gefährliche Faktoren für die Konjunktur und die Börsen. Aktuell sind keine starken Trends an den Finanzmärkten sichtbar. Rohstoffe tendieren leicht schwächer, Staatsanleihen leicht besser. Dies bestätigt das allgemeine Gleichgewicht zwischen Auf- und Abwärtskräften. Allerdings kann es hier jederzeit zu schnellen Veränderungen kommen. Wir verfolgen daher kontinuierlich Trendsignale und andere Frühinkatoren. Wir bleiben bei der Positionierung unserer Strategien in einer neutralen Bandbreite mit leichter Untergewichtung des Risikoexposures bei problematischen Schuldnern und kleinen, illiquiden Titeln. Wir halten aber weiterhin Ausschau nach Opportunitäten – auch in den bisherigen Problemsektoren und in Schwellenländern.
Beat Thoma, Fisch AM
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July 07, 2020 at 03:30PM
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Fisch AM: Fragiles Gleichgewicht wird anfälliger für Störungen - BondGuide
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